北大醫(yī)藥資本并購路徑

14億醫(yī)療服務(wù)撬起百億市值

本報記者張學(xué)光北京報道

7月2日，北大醫(yī)藥（000788）的股價沖破每股17元的價位，隨后的幾個交易日，公司股價穩(wěn)定在16.7元/股以上，如果按照5.96億股的總股本計(jì)算，北大醫(yī)藥的總市值終于站在了100億元平臺上。

這個數(shù)字無論是對于上市公司，還是背后的北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（以下簡稱“北大醫(yī)療”）來說，都是歷史性的。

盡管已經(jīng)市值破百億，可在北大醫(yī)療旗下的六大平臺中，作為上市公司的北大醫(yī)藥卻并不是核心，甚至都不是唯一的融資平臺。

然而，作為北大醫(yī)療唯一的資產(chǎn)證券化平臺，其所遴選出來的上市資產(chǎn)，必然在整個集團(tuán)中是最為優(yōu)質(zhì)的盈利性資產(chǎn)，而這些具備證券化條件的資產(chǎn)，真正的價值顯然不是每年能夠創(chuàng)造多少利潤，而是創(chuàng)造一套成熟的模式以供無限復(fù)制。

14億換來20億

僅僅在20多天前，6月17日，北大醫(yī)藥復(fù)牌前，公司的總市值還不過80億元左右。

當(dāng)天晚上，北大醫(yī)藥正式對外披露了收購深圳市一體醫(yī)療科技有限公司（以下簡稱“一體醫(yī)療”）100%股權(quán)的方案，包括向一體醫(yī)療三家股東定向增發(fā)1.05億股股票以及4.67億元的配套融資。

按照方案中給出的標(biāo)的資產(chǎn)評估值，此次收購的一體醫(yī)療100%股權(quán)價值為14.02億元，對比公司在2014年承諾的7463.65萬元凈利潤，市盈率為18.79倍。和行業(yè)可比上市公司超過48倍的市盈率相比較，這一定價顯然要低得多。

要知道，在2009年創(chuàng)業(yè)板掛牌之前，一體醫(yī)療曾經(jīng)作為第一批創(chuàng)業(yè)板儲備企業(yè)，如果參照當(dāng)時第一批上市的愛爾眼科[0.17% 資金 研報]（300015）目前的市盈率，一體醫(yī)療目前的估值應(yīng)該接近40億元。

現(xiàn)如今，北大醫(yī)藥花14億元買下一體醫(yī)療，劃算的還不止是估值的角度，在6月18日公司復(fù)牌之后，北大醫(yī)藥的股價僅用了10多天的時間就拉升近28%，市值也從80億元直接沖破100億元。

也就是說，上市公司還沒等拿出這14億元的股票，就已經(jīng)換來了20億元的新增市值。而這背后，顯然是上市公司在資產(chǎn)收購和二級市場之間，存在著估值差。

和目前多數(shù)的資產(chǎn)收購方案類似，北大醫(yī)藥也和一體醫(yī)療簽訂了對賭協(xié)議，一體醫(yī)療2014年到2017年4年間的預(yù)測凈利潤分別為7463.65萬元、9332.93萬元、12393.38萬元和14938.41萬元。

一體醫(yī)療資產(chǎn)注入到北大醫(yī)藥，并非簡單意義上的利潤疊加，而是利用一體醫(yī)療在腫瘤治療設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的優(yōu)勢，借助于北大醫(yī)療乃至于整個北大醫(yī)學(xué)部8家三甲醫(yī)院的科研和臨床資源，使得北大醫(yī)藥順利從此前的腫瘤治療藥物領(lǐng)域直接切入到放射性治療領(lǐng)域。

在此之前，北大醫(yī)藥的盈利模式基本就是依靠藥品的生產(chǎn)和銷售，在并入一體醫(yī)療之后，帶給北大醫(yī)藥最大的改變將是從產(chǎn)品的銷售轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)療服務(wù)。

“一體醫(yī)療”模式

“我更看重的是有了一體醫(yī)療以后，北大醫(yī)學(xué)部所有醫(yī)院的腫瘤科和我們收購兼并的腫瘤科有協(xié)同效應(yīng)。”6月18日下午，在對外披露了一體醫(yī)療的收購方案之后，北大醫(yī)藥董事長李國軍通過電話會議回答了分析師和投資者的提問，而李的另一個身份則是北大醫(yī)療CEO。

“同時從北大醫(yī)療層面來講，正積極推動北大腫瘤醫(yī)院在產(chǎn)權(quán)上合作，做盈利性腫瘤?？漆t(yī)院。”李國軍表示。

果然，這番表態(tài)之后沒多久，7月9日，北大醫(yī)藥、北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金與北大腫瘤醫(yī)院、北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部以及中信證券[-0.09% 資金 研報]簽署了一個五方戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，在這一框架協(xié)議之下，多方合資成立了一家北大醫(yī)療腫瘤醫(yī)院管理有限公司（以下簡稱“合資公司”），而這家合資公司的任務(wù)就是將一體醫(yī)療的大型醫(yī)療設(shè)備、治療技術(shù)與合作醫(yī)院的腫瘤科室和醫(yī)務(wù)人員進(jìn)行資本和管理上的對接。

在注入北大醫(yī)藥之前，這正是一體醫(yī)療的商業(yè)模式，即與醫(yī)院共建腫瘤治療科室，一體醫(yī)療按照收入或者利潤的約定比例進(jìn)行分期收回投資。不過，由于市場拓展的限制，一體醫(yī)療此前的合作醫(yī)院只有20多家，而且主要集中在軍隊(duì)醫(yī)院。

而當(dāng)一體醫(yī)療進(jìn)入到北大醫(yī)療以及北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部的體系之后，這個資源平臺要大很多。

在合作框架協(xié)議之下，上市公司的任務(wù)就是將腫瘤治療的藥品和設(shè)備以及綜合服務(wù)進(jìn)行整合，產(chǎn)業(yè)基金的任務(wù)則是通過債權(quán)和股權(quán)的方式提供融資，腫瘤醫(yī)院則是提供臨床的技術(shù)和管理的輸出。

至此，從服務(wù)、資源到資金，搭建了一個完整的框架，而這個框架的意義在于未來無限可復(fù)制性。

這個復(fù)制的范圍，目前可以看到的就是北大醫(yī)療收購兼并以及自建的盈利性和非營利性醫(yī)院，還包括未來托管的公立醫(yī)院腫瘤科。

“國際經(jīng)驗(yàn)證明，醫(yī)院總數(shù)和床位總數(shù)與集團(tuán)收入和凈利潤正相關(guān)，從而支持通過并購整合、連鎖化打造醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的發(fā)展邏輯。”負(fù)責(zé)為此次框架協(xié)議提供財務(wù)顧問的中信證券董事長王東明認(rèn)為，“北大醫(yī)藥將快速實(shí)現(xiàn)向以醫(yī)療服務(wù)為主業(yè)的上市公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。” 

“這個合資公司目前就是做腫瘤?？?，還不考慮其他?？?，在區(qū)域上以京津冀為中心，但是，不排除上市公司未來做別的?？漆t(yī)院。”李國軍表示。

資本產(chǎn)業(yè)鏈暗現(xiàn)

而作為整個北大醫(yī)療唯一的資本證券化平臺，北大醫(yī)藥的作用顯然不止于盈利。

按照目前整個北大醫(yī)療的框架，其主要精力仍在于對一些地方公立醫(yī)院的收購以及新醫(yī)院的建設(shè)，但是，收購和新建這些醫(yī)院的主力資金則來自于旗下的北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金，根據(jù)李國軍此前所透露的數(shù)據(jù)，這個產(chǎn)業(yè)基金的融資規(guī)模在100億元左右。

“目前第一期已經(jīng)關(guān)閉，融資額超過30億元。”北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金首席執(zhí)行官林楊林對《華夏時報》記者表示。

以產(chǎn)業(yè)基金作為主要融資平臺，而不是直接通過上市公司收購，可以不受所收購醫(yī)院短期盈利性的掣肘。

“產(chǎn)業(yè)基金的作用就是充分發(fā)揮金融資本和實(shí)業(yè)資本的結(jié)合，一個是利用資本杠桿，減少合資公司特別是上市公司的資金壓力，增強(qiáng)合資公司和上市公司的并購實(shí)力；另外一個就是蓄水池的作用，尋找選擇合適的標(biāo)的，在標(biāo)的穩(wěn)定、業(yè)績達(dá)到要求之后選擇注入上市公司。”林楊林表示。

目前，北大醫(yī)療下屬醫(yī)院包括了北京大學(xué)國際醫(yī)院、湖南株洲愷德心血管醫(yī)院、吳階平泌尿外科中心和北大醫(yī)療康復(fù)醫(yī)院，位于貴州的兩家醫(yī)院還是洽談。

對于這些醫(yī)院，市場普遍預(yù)期北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)會將其注入北大醫(yī)藥。關(guān)于北大醫(yī)藥在資產(chǎn)證券化上的策略，李國軍的定位是，“小步快跑，成熟一家做一家。”

那么，什么是成熟？按照李國軍的解釋，就是一要在利潤量上對上市公司有支持，二要醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)順暢，北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部管理已可以平穩(wěn)支持，醫(yī)療機(jī)構(gòu)本身業(yè)務(wù)未來有增長空間。

更重要的是，上市公司未來將承擔(dān)起北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金退出通道的作用，在北大醫(yī)療搭建腫瘤治療全產(chǎn)業(yè)鏈的同時，一條資本運(yùn)作的鏈條亦悄然成型。